定制家具c2b样本，尚品宅配2020年估值翻一番

尚品宅配技术基因浓厚，大规模定制柔性生产技术和信息化水平处于行业前列，o2o线上引流能力强。直营模式收入占比高，导致高毛利、低净利并存。随着加盟渠道收入占比提升，盈利能力有望持续改善。预计尚品宅配2020年净利润约8.65亿，估值234-260亿。
指导 | 凯文张扬
撰写 | 黄勇
今年，定制家具行业迎来密集上市潮，先后有尚品宅配、欧派家居、皮阿诺等多家企业登陆a股，总市值已超千亿。
在此之前，行业内率先上市的索菲亚，创造了6年股价上涨8倍的大牛股表现。
定制家具，是根据消费者的户型尺寸和风格偏好，对衣柜、橱柜等板式家具进行定制化设计和生产，迎合了消费升级趋势下日益增长的个性化需求，且具备空间利用率高、风格统一等优点。
定制家具企业采用按订单生产的c2b商业模式，相比成品家具企业，几乎没有产品库存风险，且现金流充足，客单价较高，盈利能力较强。
尚品宅配是定制家具行业的龙头企业之一，起步于家居设计软件，特点鲜明。在生产端，大规模定制柔性生产工艺业内领先；在销售端，以独特的直营模式和o2o线上导流推动业绩增长。
由于直营占比高，尚品宅配呈现出高毛利、低净利的特点。我们认为，随着加盟渠道的拓展和单店收入的持续增长，尚品宅配的利润空间将会提升，预计2020年净利润超8亿元。
尚品宅配：从软件公司到定制家具龙头

作为定制家具龙头企业之一，尚品宅配的前身却是一家软件公司。
1994年，华南理工大学的讲师李连柱下海创立圆方软件，为家居家装企业提供设计软件服务。由于市场对纯软件服务的接受度有限，公司在圆方软件的技术研发和数据积累基础上，跨界到家具领域，先后成立尚品宅配、佛山维尚和新居网，成为一家集设计、生产和销售为一体的定制家具企业。
近五年，尚品宅配的年营收复合增速达53%，2016年实现营业收入40.26亿元，净利润2.56亿元。其中，“尚品宅配”和“维意定制”两大品牌定制家具产品收入占81%，配套家居产品收入占15%。
与索菲亚、欧派家居等从衣柜或橱柜等单品起家的企业不同，尚品宅配从开始就立足于全屋定制，产品品类更加丰富，除衣柜、橱柜以外的全屋家具销售占比达60%。除了定制家具，尚品宅配还销售沙发、床垫、饰品等配套家居产品，货源从顾家家居等企业采购。
柔性生产工艺，实现大规模定制化生产
传统成品家具生产模式下，由于家居消费需求的个性化，单个企业难以通过有限sku获取大量市场份额，而采取多sku策略则缺乏效率和规模效应。
定制化和大规模生产的结合，意味着企业可以突破sku限制，以批量化生产的成本满足大量个性化需求，规模增长边界得以拓宽。
定制家具的订单和产品复杂多样，对企业生产能力提出了更高要求。传统定制家具生产模式，是按订单逐一生产，或只能对标准部件进行规模化生产，生产效率较低，交货周期长，人工拆单出错率高，因此难以实现规模化。
尚品宅配从软件公司起家，具备较强的技术基因。基于圆方软件的信息化技术和数据积累，尚品宅配开发出一套定制家具生产信息系统，对数字化生产线进行技术升级，实现了大规模定制的柔性化生产工艺。
具体而言，柔性生产是把订单拆分成板材、五金等独立部件，将同类风格板材的订单合并成一个加工批次，按部件批次排产，实现多订单混合生产。在此过程中，生产信息系统生成部件加工信息条形码，以及领料、加工、包装等生产指令，指挥生产线进行智能化生产。同时，这套信息化系统打通了设计和生产环节，可以将设计图纸直接转化为生产图纸，无需人工拆单。
智能化的大规模定制柔性生产系统，提升了尚品宅配的产能和生产效率，板材利用率从70%提升到90%以上，生产周期从30天缩短到10天左右，出错率也大大降低，从而实现规模化生产。
直营占比高，高毛利低净利
在销售渠道上，大部分定制家具企业采取经销为主、直营为辅的模式，而尚品宅配采取独特的直营策略，直营店数量和收入占比远高于同行业水平。
尚品宅配的直营店主要开设在一线及重点城市，数量从2013年末的45家增加到2016年末的76家，包括面积约2,000平米的旗舰店和面积约300平米的标准店，已覆盖全国十余个核心城市。由于渠道资源、运营效率和毛利优势，直营店的单店收入是加盟店的10倍左右。
加码直营店的策略，有助于快速做大销售额，同时加强产品和服务质量把控，提升品牌影响力，为拓展加盟渠道打好基础。
直营店直接零售，毛利率约为60%，而加盟店收入按出厂价计算，毛利率约为30%。因此，较高的直营占比使得尚品宅配的综合毛利率高于同行业10个百分点左右。
然而，大量开拓直营店，也带来了较高的人员和门店租金等费用，使得尚品宅配的销售费用率较高，净利率只有同行业的一半左右。
随着直营战略布局初步完成，尚品宅配在稳固直营渠道的同时，将重点增加加盟店数量。同时，加盟店在运营效率及单店收入上有较大提升空间。随着加盟店收入占比提升，销售费用率将会下降，因此净利率有较大提升空间。
玩转o2o引流，突破线下门店流量瓶颈
尚品宅配的互联网基因，在销售端体现o2o引流模式。
虽然定制家具的体验和服务必须落地到线下，但随着网购人群成为主流消费群体，做好线上流量运营，对于突破线下门店流量瓶颈、提升单店收入具有重要意义。
2016年，尚品宅配全渠道广告投入2.13亿元，“尚品宅配”和“维意定制”两大品牌分别邀请周迅和李冰冰做代言，大量广告投入带来品牌曝光和线上流量。从与索菲亚和欧派家居的百度指数对比来看，尚品宅配的品牌关注度最高。
通过全渠道营销，尚品宅配把线上流量汇集到亚博安卓下载官网和微信公众号等线上平台，再通过在线导购沟通，把客户引导到线下门店进行体验和销售。
目前，“尚品宅配”和“维意定制”两个品牌微信公众号的粉丝数量分别超过1000万和700万，位居企业公众号前列，其线上流量运营能力可见一斑。
对于从线上导流到加盟店后成交的订单，尚品宅配收取8%-12%的o2o引流服务费。2016年，该部分收入约6,000万元，同比增长30%。根据测算，o2o引流服务为加盟店带来近20%的收入。在总营业收入中，线上导流带来的业务收入接近50%。
财务预测模型
基于对定制家具行业发展以及公司业务的判断，我们预计未来三年，尚品宅配有望保持20%-30%的营收增速。同时，随着加盟渠道收入占比提升，毛利率和销售费用率将持续下降，整体净利空间将会提升。
1. 定制家具行业成长性可期
定制家具符合个性化、高空间利用率等消费升级趋势，渗透率将持续提升。目前，我国定制家具在家具行业的渗透率约20%-30%，对比美国、韩国等发达国家60%-70%的渗透率，有较大提升空间。根据方正证券的测算，定制家具行业未来三年增速将保持在15%以上。
由于定制家具行业在规模化生产、销售渠道和品牌方面的门槛较高，中小企业难以竞争，行业集中度将逐步提升，因此头部企业的市场占有率将会提升。作为行业龙头之一，尚品宅配在生产制造、销售渠道布局和品牌方面已经树立起竞争优势，未来增速将高于行业增速。
具体到业务层面，尚品宅配的营收增长，依靠门店数量增长和单店收入提升两大要素支撑。
2. 门店数量增长
门店数量方面，参考以上分析以及历史开店情况，我们假设2017-2020年，尚品宅配每年新增直营标准店10家，直营旗舰店1家，加盟店300家。
3. 单店收入增长
单店收入的增长，除了门店运营成熟以及品牌效应驱动以外，尚品宅配的购物中心店战略也是重要因素。
在门店选址上，尚品宅配积极推进购物中心店战略，把直营店和加盟店从传统家居建材城向购物中心转移。目前，一二三线城市加盟店中，购物中心店占比超过70%。我们认为，满足一站式消费的购物中心将具备越来越强的流量聚集能力，且客群质量较高，因此这一选址策略可以进一步提升单店产出。
具体到单店收入增速上，由于直营店的运营效率、收入水平等已相对成熟，假设未来几年单店年收入增速为5%-2%左右。相比直营店，加盟店的运营效率和收入水平提升空间更大，因此假设未来单店年收入增速为15%-12%左右。
4. 收入预测
基于对门店数量和单店收入增长的分析和预测，我们制作了以上收入预测模型。
从收入预测模型来看，随着加盟渠道的扩张，直营店收入占比会逐渐下降，加盟店收入占比逐渐提升。在直营和加盟的基础毛利率保持不变前提下，综合毛利率水平将会下降到2020年的41%左右。
5. 成本及利润预测
在尚品宅配的期间成本，主要包括广告费用、管理费用，以及直营店的人员成本、门店成本和交通运输费。
广告费用方面，家居行业品牌驱动特征明显，参考欧派家居和索菲亚，广告费用率相对稳定。由于尚品宅配直营收入占比高，加上双品牌战略，广告费用率略高于同行，假定未来几年广告费用率略微下降，2020年约为4.5%。
管理费用率方面，同样参考同行业水平，下降空间不大。我们预计尚品宅配的管理费用率将维持9%左右的稳定水平。
由于直营店人员成本、门店成本和交通运输费占比较高，随着直营收入占比的下降，这部分费用在总收入中占比下降，整体销售费用率在2020年将降低到21%左右。
基于以上分析，预计尚品宅配2020年营业收入约103.66亿元，净利润约为8.65亿元，净利率为8.35%。
估值方面，对标欧派家居和索菲亚。2020年左右，尚品宅配的预期净利润增速约为25%-30%。给予27-30倍p/e，对应估值234-260亿元。按12%的折现率，对应目前估值约为166-185亿元，当前市值处于略低估状态。
声明：本报告所有内容，包括趋势预测等，由爱分析根据公开资料独立分析得出，仅供读者参考，不构成投资建议，据此入市风险自担。
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